德银维持新东方持有评级 目标价23.5美元

　　以下是报告内容摘要：

　　泡泡少儿英语业务重组及英语考试政策改革带来了逆风

　　　-一次性业务处置收益及税率下降令盈利超出预期：

　　新东方2014财年第四季度营收为2.875亿美元(同比增长20%)，处于公司管理层此前预期区间的上限，较德意志银行分析师预期和华尔街分析师平均预期分别高3%和8%，主要由于海外考试准备和咨询业务(一次性优能促销活动推动其营收同比增长29%)以及优能业务(营收同比增长19%)的平均售价有所增长。

　　新东方第四季度毛利率为50.4%，符合德意志银行分析师预期，较华尔街分析师平均预期高1.5个百分点。由于运营支出上升的缘故，新东方第四季度运营利润率为-9.4%，较德意志银行分析师预期和华尔街分析师平均预期分别低3.3和2.9个百分点。

　　但是，新东方第四季度每股美国存托凭证收益(不按照美国通用会计准则)为0.30美元，则较德意志银行分析师预期和华尔街分析师平均预期分别高16%和6%，主要由于对迈格森亏损的重新分配带来了一次性收益(360万美元)，且其有效税率下降。不计入这些特殊项目，新东方第四季度每股美国存托凭证收益(不按照美国通用会计准则)较德意志银行分析师预期高8%，但较华尔街分析师平均预期低4%。

　　　-至关重要的夏季所在财季营收展望远不及预期，很可能带来去杠杆化：

　　新东方管理层预计，2015财年第一季度营收同比增长6%到10%，其中值较德意志银行分析师预期和华尔街分析师平均预期分别低12%和10%。管理层将这种疲弱的业绩预期归因于以下四个因素：

　　1)受北京市英语考试政策最近发生改变的影响，英语夏令营和“住校生”业务的学生注册人数减少；

　　2)泡泡少儿英语业务进行重组，这项业务要到2015财年第二季度以后才能开始复苏。从历史上来看，第一财季对新东方来说最重要的一个季度，对整个财年的营收贡献为35%，利润贡献为60%到70%。但公司管理层预计，从夏季向冬末的季节性转变对随后几个财季的业绩影响极小，原因是其业务组合正在向中小学教育发生转变。

　　我们预计，新东方的利润率将继续承压，理由是：1)最重要的夏季所在财季的疲弱表现将令其业务去杠杆化；2)英语夏令营和“住校生”是最具盈利能力的业务部门；3)积极的营销措施；4)对在线和技术领域进行重大投资(如推出乐词应用和OKAY平台、与全美测评软件系统有限公司达成在线培训合作、以及就移动英语学习产品与腾讯(0700.HK)达成战略性合作等)。

关键词：新东方,上市,互联网